后新規時代的影子銀行

2018-06-25


一、前 言

427日,中國人民銀行聯合其他監管當局發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(簡稱“資管新規”)。新規作為資產管理行業的“最高改革方案”久經醞釀后正式落地,即日起實施,意義重大。影子銀行體系湮滅的號角已經吹響,老百姓一直青睞的保本保收益產品會漸漸消失,金融市場風險定價和資源配置的效率將顯著提高。新規的目明確:通過打擊多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重等金融亂象,逐步完善落實宏觀審慎和微觀審慎相結合的金融監管體系,嚴控增量金融風險,逐步化解存量風險,最終在全資產管理行業實現打破剛兌和凈值化管理,達到讓資產管理行業回歸本源,更好地服務好實體經濟的目標。從“征求意見稿”到最終版本,這一目標沒有改變。非標界定問題上,新規對標準化債權資產的認定原則做了非常嚴格的規定,硬性的認定原則包括:公允定價、流動性機制完善,在經國務院同意設立的交易市場交易等。標準化債權資產之外的債權資產都認定為非標,非標資產將受到嚴格的監管。破剛兌方面,規定“金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理,凈值生成應當符合企業會計準則規”,“不得為資產管理產品投資的非標準化債權類資產或者股權類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保、回購等代為承擔風險的承諾”。過渡期設置方面,相比征求意見稿新老劃斷截止期2019630日,正式版過渡期截止2020年年底。“過渡期內,金融機構發行新產品應當符合本意見的規定;為接續存量產品所投資的未到期資產,維持必要的流動性和市場穩定,金融機構可以發行老產品對接,但應當嚴格控制在存量產品整體規模內,并有序壓縮遞減,防止過渡期結束時出現斷崖效應”。新規落地,意味著我國影子銀行業務野蠻擴張時代的終結,新規將會加快中國影子銀行系統的轉型,并有可能進一步減緩中國信貸規模的增長。

二、中國的影子銀行

2.1我國影子銀行的特點

與高度證券化、衍生化的美國不同,中國的影子銀行由銀行主導,本質上是變相放貸和銀行的影子,是金融機構創新、逐利與規避監管交錯共生的產物。央行調查統計司2012年在《影子銀行的內涵及外延》一文中對影子銀行做出初步定義:從事金融中介活動,具有與傳統銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能,但未受《巴塞爾協議III》或等同監管程度的實體或準實體。中國影子銀行涉及的機構主要包括信托、券商、基金、擔保公司、小貸公司、P2P網貸平臺等非銀行金融機構;業務產品包括信托計劃、信托受益權、票據買入返售、同業代付、委外投資、資管計劃、同業理財、銀行表外理財、票據貼現、信托貸款、信貸資產轉讓、委托貸款、小貸公司貸款、P2P網絡貸款等。目前國內外研究者對于影子銀行尚未形成清晰的定義,但是就關鍵特征已達成共識:即影子銀行是金融機構創新、逐利與規避監管交錯共生的產物;影子銀行不受傳統銀行業監管框架限制,具有與傳統銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能,不受央行的存款保險保護。龐大的銀行體系在金融抑制與監管約束的環境下為追逐更高收益不斷進行業務創新,與依附于銀行體系的其他金融機構共同進行監管套利。因此,中國影子銀行業務實質是類貸款業務,與美國高度證券化、衍生化的業務模式不同,中國影子銀行沒有形成各機構與業務間完整的信用鏈,而只是作為銀行的影子,與傳統銀行形成互補關系。

 2.2我國影子銀行的成因

中國影子銀行出現較晚,但發展速度極快。推動國內影子銀行產生發展的原因有如下幾點:

1)銀行的監管套利催生了表外影子銀行業務。銀行是我國社會融資的最主要渠道,利率市場化初步完成,銀行存貸利差縮小,利率波動幅度加大,存款出現脫媒化趨勢,銀行凈利潤增速放緩。在資本充足率、存貸比、行業投向限制等監管約束下,銀行為規避監管將表內業務轉移出表以提高利潤的動機很強;此外,政府批準設立民營銀行,也逐步打破銀行業的壟斷格局,加大銀行間的競爭壓力,倒逼銀行開展創新業務。

1995年的《商業銀行法》第三十九條商業銀行資本充足率不得低于8%,貸款余額與存款余額的比例不得超過75%,流動性資產余額與流動性負債余額的比例不得低于25%,對同一借款人的貸款余額與商業銀行資本余額的比例不得超過10%201010月以前,這些規定嚴格約束著商業銀行貸款的發放規模,在逐利動機下尋求外部通道突破這些限制成為商業銀行開展表外業務的重要原因。后續為了提升金融機構對小微企業、"三農"等領域的支持力度,有針對性地緩解融資成本高的問題,國務院強調完善差異化信貸政策,增加存貸比指標彈性,促使商業銀行存貸比限制指標放松。201510月生效的《中華人民共和國商業銀行法修正案(草案)》借鑒國際經驗,刪除了商業銀行貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規定,將存貸比由法定監管指標轉為流動性監測指標。對監管指標的放松實際上與利率市場化的推進切實相關。

除此之外2009以來國家出臺一系列政策措施抑制兩高一剩行業擴張,要求銀行嚴控兩高一剩行業貸款。2010新國十條實行差別化住房信貸政策,對房地產進行調控。此后國家多次出臺房地產調控政策,收緊對房地產行業貸款。2012年底財政部等出臺政策嚴控地方融資平臺的新增貸款規模。這些領域通常對信貸依賴度較大,而且能夠承擔較高的貸款利率,而陸續出臺的監管政策則制約商業銀行對上述領域的信貸投放,為了追求更多利潤,銀行有動力借助外部通道繞開監管,對房地產、基建及相關產能過剩行業提供資金。

2)存款脫媒促使資金流向影子銀行。近年來居民財富增長快,儲蓄率高,對資產保值增值的需求強烈,存款脫媒的壓力增大,理財類產品應運而生,為影子銀行提供了重要的資金來源。

3)金融抑制促使影子銀行填補融資缺口。很多融資需求強烈的中小企業卻難以從銀行獲取資金,金融抑制程度嚴重,需要影子銀行來填補融資缺口。

4)經濟緩、貨幣松、監管松,資金脫實入虛推高金融杠桿率,引發影子銀行泡沫化繁榮。國內經濟增速放緩,實體經濟回報率下降,各期限利差持續收窄,貨幣寬松下資產荒導致資金脫實入虛,造成機構間加杠桿,資金空轉套利,影子銀行規模擴張泡沫化繁榮。

2.3我國影子銀行發展歷程

第一階段2008-2010:銀信合作,銀行發行理財產品募資、信貸出表,影子銀行初具規模;第二階段2011-2013:銀信合作單一通道向銀銀、銀證、銀基等多通道合作模式轉化;第三階段2014至今:銀信受限、銀證被約束,銀基接力,銀銀同業業務變異,多通道模式下套利鏈條拉長,影子銀行繼續狂飆突進。從監管套利的角度,每一個階段,銀行都尋求與監管阻力最小的通道合作,通過理財產品或同業負債等方式募集資金,借助通道將信貸資產轉移出表、投資受監管限制行業企業及權益、非標等資產,由此帶來相關通道業務及機構的爆發式擴張。中國影子銀行業務主要依附于銀行而存在,成為銀行的影子。國內影子銀行資金主要來源于銀行表外理財產品和同業負債,資金主要流向房地產、地方政府融資平臺、兩高一剩行業以及資金短缺的中小企業等實體經濟領域和股票、債券、非標準化債權等資產。2015年以來,實體經濟回報率下降,很多影子銀行資金流向房地產,或滯留在金融體系內通過加杠桿、期限錯配、信用下沉進行套利,形成了同業存單-同業理財-委外投資套利鏈條。

廣義測算中國影子銀行的規模,2010年以前,中國影子銀行規模在8萬億以下,此后一路狂飆,截至2017年底廣義影子銀行規模超過100萬億,是GDP1.3倍。廣義影子銀行業務主要包括銀行的非傳統信貸業務、非銀金融機構(證券、基金、信托、保險資管)的資產管理業務,以及少部分的其他融資類業務。通過測算這三類業務資產端的規模來估測影子銀行的規模發現,2010-2017年,銀行非傳統信貸業務資產規模年均復合增長率約12%,非銀金融機構管理的資產規模年均復合增長率44%,其他融資類業務對應資產規模年均復合增長率為21%,在此期間非銀金融機構業務的快速增長對影子銀行規模膨脹貢獻最大。2017年非銀金融機構管理資產規模占比接近80%,銀行非傳統信貸業務資產規模占比18%,其他融資類業務資產規模占比10%

三、后新規時代的影子銀行業務

資管新規從基本的業務定義到產品設計銷售運作等具體方面都提出了與之前任何文件都不一樣的要求100萬億的大資管格局被重塑。剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的立足點,凈值型的老牌機構基金看似獲益最大,但也面臨股債產品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產品、與同業限制的嚴峻挑戰。資產證券化與主動管理業務將成為未來資管行業的兩大業務支柱,投研能力成為了資管機構的核心競爭力。

在過去五年時間里,由資管產品組成的廣義基金不斷壯大,在債券市場上成為了可與銀行角逐的機構投資者。但由于多數資金來源于高成本的剛兌報價型理財與券商資管,廣義基金在市場上表現出與銀行配置盤不同的冒險性與侵略性,流動性管理被普遍忽視,加杠桿、期限錯配與下沉信用資質謀取高票息的策略手段被頻繁使用,中低等級信用債與具有交易價值的十年國開成為債券市場表現最好的品種之一。在后新規時代,一切都將發生逆轉。監管強制性的破剛兌要求破解了規模競爭的死局,讓資管機構卸下了高成本的擔子,按公允價值估值的原則讓投資者能清楚了解資管產品的收益與風險變化,贖回與申購將更為頻繁,流動性管理訴求提升,體現在資產端將是高等級信用與利率取代中低等級長久期信用債,成為資管機構的新偏好。

新規2020年底正式施行,在兩年半的過渡期里,資管機構仍可以發行舊類型的產品來等待資產到期出清。此外銀行表外回表的壓力減弱,撥備監管的放松、銀監鼓勵機構補充資本金等舉措打開了銀行表內承接表外非標的空間,過渡期結束后,因資產端未出清,銀行發行凈值型產品募集不滿造成的流動性風險將有更厚的保護墊。

3.1 禁止資金池

第十五條:金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算,不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。

打破剛兌,資金池模式運作的產品必須禁止。公允價值計價,做凈值型產品,就是要讓產品的凈值能夠反映出投資資產價值的變化。其前提是產品資金投資的資產是明晰的,能夠做到一一對應。

傳統的資金池是一種多對多的模式。一端是多個產品的資金混合在一起的資金池,另一端是多個資產混合在一起的資產池。在投資運作時,從資金池里拿出資金投向資產池里的資產,無法辨別是哪個產品的資金投向了哪個資產,自然也就沒有辦法給買理財的投資者一個隨市場價格變化而變化的凈值。所以,資金池模式其實在某種程度上決定了預期收益型產品的剛兌特性。

如果資金池模式不能做了,那么資管業務開展的門檻和要求會大大提高;流動性管理上,難度會大幅增加。資金池模式時,所有產品資金混合使用,流水、臺賬共用一個,資金拆借與融出比較簡單,但如果分開建賬、分別運作,那么難度與復雜程度將加倍,對投資經理頭寸管理要求會明顯增大;資金池模式下,不良可以隱匿,不會對產品收益造成影響,如果禁止資金池,則不光過去的不良問題會暴露,新增資金也要更加注重信用風險問題,對機構的評級提出了更高要求。

3.2 “標”與“非標”

標”,即標準化債權資產;“非標”,即非標準化債權資產。若認定為“非標”,則需遵守更加嚴格的限額管理與流動性管理等監管要求。

非標由銀監發〔20138號文(以下簡稱“8號文)首提,8號文通過交易市場特征正面界定非標,并對銀行理財產品投資非標給予了任意時點理財產品余額的35%與上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為投資限額的管理要求。

根據銀監辦發〔201682號文的規定,合格投資者認購的銀行理財產品投資的信貸資產收益權在銀登中心完成轉讓和集中登記的,信貸資產收益權不計入非標統計,在全國銀行業理財信息登記系統中單獨列示。因此,銀登中心流轉的信貸資產收益權可不受理財產品投資限額的限制。類似于這類無需完全按照非標進行監管考核(不受限額考核但仍受其他監管指標考核)但又不能完全按去認定的資產被稱為非非標,但是,《資管新規》目前的表述可謂宣告了非非標的消亡。

8號文不同,《資管新規》正面界定了,并通過等分交易、信息披露、集中登記與獨立托管、公允定價與流動性機制要求、以及交易市場五大特征予以界定。之外,即非標。從邏輯上講,《資管新規》對的界定更加嚴格。不同于征求意見稿:一方面,《資管新規》將征求意見稿對標準化債權資產的較高流動性要求變更為流動性機制完善要求,前者是一種市場狀態,后者是一種制度狀態,例如資產支持證券在交易所流通并不具有較高的流動性,但可以說具有完善的流動性機制,制度狀態的表達有利于擴大對的認定。另一方面,《資管新規》對交易市場的特征界定只限于國務院同意設立的交易市場,對于在銀登中心、北金所等并非國務院同意設立的交易市場交易的資產則只能按非標對待,從而使得非非標相關認定規則不再適用。

3.3 禁止非標期限錯配

第十五條:為降低期限錯配風險,金融機構應當強化資產管理產品久期管理,封閉式資產管理產品期限不得低于90天。資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的,非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。

首先,對非標的認定上,在資管新規中,監管顛覆了8號文的觀點,但延續了征求意見稿的模式,改以白名單方式區分標與非標,即給出標準化債權范圍,其余均為非標債權。

其次,對于非標做期限錯配仍然采取禁止的態度,要求非標資產的到期日不得晚于封閉式產品的到期日或開放式產品的最近一次開放日。

由于非標資產收益高,且為固定收益,能夠滿足剛兌競爭下所要求的高成本,所以很多資管產品比如銀行理財、券商資管、信托等均會重倉持有非標。但在享受非標高收益的同時,這些短期限的資管產品卻也不得不面對流動性差,甚至根本沒有流動性,期限長的問題。

應對這些問題,大部分資管機構選擇了資金池運作與期限錯配的做法。即各個產品募集資金放在一起進行運作,當一個產品到期了,再發另一個產品進行兌付,保證非標資產的頭寸得以存續。不過,一旦到期與續發節奏出現了差錯或者市場出現了負債荒,無法募集到足額資金,那么金融體系內就有可能出現流動性風險。因此,現在在標準化資產的認定上,要求需要較好的流動性,否則認定為非標,禁止做期限錯配與資金池,是對過去監管的完善。

3.4 破剛兌

剛兌無論是對實體經濟還是對金融系統,都有著不可忽略的負面影響。首先,剛兌在某種程度上成為了社會的無風險收益率,實體企業在做投資時,會與其實體投資回報率做比較。在近幾年資本回報率偏低的情況下,不少企業選擇了將資金投向剛兌的資管產品,實體金融化的傾向較為嚴重。其次,剛兌一方面給金融機構自身帶來了由于市場調整虧損而需要墊付的風險,另一方面也使金融機構的負債成本居高不下,倒逼金融機構去加杠桿、加久期、加風險,給金融體系帶來較大的不安定因素。因此,我們才在以前常常聽到要打破剛兌的消息,但一直都沒有取得突破性的進展。此次資管新規正式發文,除保留了此前對剛兌的認定及對剛兌的懲戒措施不變外,還更進一步的對破剛兌過程中的產品估值問題做出了詳細的規定。

第十八條:金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理……金融資產堅持公允價值計量原則,鼓勵使用市值計量。符合以下條件之一的,可按照企業會計準則以攤余成本進行計量:

(一)資產管理產品為封閉式產品,且所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期。

(二)資產管理產品為封閉式產品,且所投金融資產暫不具備活躍交易市場,或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

資管新規在估值方法上有所讓步,并未全部要求所有資管產品采用市值法計價,對滿足條件的金融資產可以采取攤余成本法計價。之所以會做這種讓步,一方面是因為在缺乏活躍交易市場的情況下,創造出一種能夠切實反映信用風險變化的估值方法難度太大,另一方面是當滿足封閉式、非期限錯配、非資金池運作的條件下,事實上也就將流動性風險掃除了。

3.5 多層嵌套問題

資管產品的多層嵌套在資管新規中被屢屢提及,其重要性不言而喻。但何為嵌套?眾人多能意會,卻未必能準確言傳,包括資管新規在內的規范性文件亦未給出準確的定義。從資管新規第二十二條及二十七條的表述來看,“嵌套”應該指得是A資管產品認購B資管產品的份額,A資管產品與B資管產品的管理人之間構成委托或信托法律關系這一特定情形。按照上述理解,嵌套至少具備以下特征:(1)嵌套特指資管產品之間的投資關系,資管產品投資于非資管產品,不構成嵌套;(2)兩個嵌套的資管產品在底層資管產品層面應體現為委托或信托法律關系,其他獨立于底層資管產品合同之外的法律關系不構成嵌套;(3)除投資于公募基金外,任何兩個資管產品間按照上述原則進行投資,均構成嵌套。

投資于有限合伙或公司型SPV不構成“嵌套”

與銀行理財計劃、信托計劃、證券期貨資管計劃、保險資管計劃以及契約型基金等標準化合約不同,有限合伙型基金與公司型基金除了是基金外,同時還是而且首先是一個合伙企業或公司。

那么,問題來了。一個普通的合伙企業或公司與一支合伙型或公司型的私募基金,其界限到底在哪里?如果界限不明,是否可以通過刻意的設計讓一個合伙企業或公司成為或不成為一支基金?《暫行辦法》第二條規定:“本辦法所稱私募投資基金,是指在中華人民共和國境內,以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。……非公開募集資金,以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業,資產由基金管理人或者普通合伙人管理的,其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。”根據上述規定,判斷合伙企業或公司是否屬于基金的標準,其實相當寬泛。是否以投資活動為目的說到底屬于心理活動,而任何一個合伙企業或公司無論其經營范圍如何,均具備對外投資的功能。基于此,滿足以下要素可以使一個合伙企業或公司避免成為基金:(1)不進行任何非公開募集行為;(2)非私募基金管理人擔任GP,不委托私募基金管理人進行委托管理;(3)企業名稱及經營范圍中避免出現投資類字眼。而反其道而行之,一個合伙企業或公司也可以被設立為一支基金。上述籌劃是否屬于監管套利,存在違規風險?對此不能一概而論。

實踐中,除了私募基金管理人自行發起設立私募基金外,資產管理機構在發起設立各類資管產品后,常常需要一個穩定的載體與交易對手方在投資運作方面重新分配權利和義務,而這種穩定的載體非合伙企業或公司莫屬,且尤以有限合伙為佳,僅僅為了實現這一功能,在上層資管產品已經備案的前提下,底層的合伙企業或公司再設立為基金已完全沒有必要。

按照目前的境外股權投資的備案要求,信托計劃、資管計劃等契約式資管產品無法直接對外進行股權投資,信托計劃、資管計劃只能通過設立合伙企業或公司,再以合伙企業或公司的名義對外申請境外股權投資備案,同樣,此等情況下合伙企業或公司再設立為基金亦無必要。但無論怎樣,資管產品投資于一個非基金的合伙企業或公司,根據嵌套的認定標準,在此環節均不構成資管產品的嵌套。

3.6 私募基金是否適用資管新規?

根據《資管新規》第2條的規定,對于私募基金管理人所管理的私募基金,《證券投資基金法》以及未來將頒布的《私募投資基金管理暫行條例》(以下簡稱“《私募條例》”,目前正處于征求意見稿狀態)另有規定的從其規定,沒有規定的適用《資管新規》。

私募基金在適用上具有特定例外性,具有如下原因:

首先:是因為《資管新規》所監管的資管業務特指金融機構提供的對受托財產投資與管理的金融服務,而私募基金管理人并非當然為金融機構(金融機構登記為私募基金管理人的情形除外)。金融機構與非金融機構的資管業務活動仍存在一定程度的差別,但若將私募基金完全排除在《資管新規》適用范圍之外又會違背公平市場準入原則且不利于統一監管。故通過另行規定以體現非金融機構資管業務活動的特殊性,并用《資管新規》的一般性體現資管業務監管的公平性。

其次:《資管新規》從征求意見稿到正式落地雖然聲勢浩大,內部審批層級從國務院直至中央深改委,但《資管新規》在法律位階上只屬于“其他規范性文件”范疇,其法律位階低于尚未頒布的作為行政法規的《私募條例》。故《私募條例》作為位階更高的特別法,有權作出特別規定。例如對于私募基金是否受禁止多層嵌套的限制,除非《私募條例》作出特別規定,否則私募基金亦應受資管產品最多嵌套一層資管產品的限制。

除此,對于創業投資基金、政府出資產業投資基金,則完全無需適用《資管新規》,該等規定有利于資管產品對接創業投資基金與政府出資產業投資基金,擴大該等基金的資金來源,并增加交易結構設計的靈活性。

四、寫在最后

新規兩年半的過渡期打消了市場的擔憂,對債市、股市等不會形成明顯利空。過渡期內,新增產品必須滿足新規要求;對于存量的不合規業務,需有序壓縮規模直至完全滿足新規。也就是說在2020年底之前,整個龐大的資產管理行業將會逐步完成新舊更迭,凈值型的、非保本、非剛兌的、完全滿足新規要求的產品占比將從很低的水平逐步增加到100%,影子銀行體系將可能被逐步擠出。

長期以來,影子銀行體系內資金空轉,機構層層套利,層層加杠桿,放大了金融體系總體的融資需求和負債率,導致資金脫實向虛,抬升了總體利率水平。新規使“不當”資融資需求被打壓,能有效緩解流動性緊張情況。無風險套利模式將逐步瓦解,資金流通途徑更加簡單順暢,資金運轉效率提升,促進利率的市場化定價。

新規的出臺不僅進一步強化了宏觀審慎,也標志著微觀審慎完成了歷史性的跨越。監管體系的完善使得偏緊的貨幣變得沒有必要,也為更徹底的利率市場化改革鋪平道路,利率定價自律機制的取消指日可待。后續,處置和化解金融風險的任務更多地要依靠監管體系來完成,貨幣政策需要兼顧更多的政策目標。當前階段,貨幣政策的中心目標或已經切換到確保宏觀經濟的平穩運行和監管對沖上。

過去很長一段時間,非標融資曾有效補充了商業銀行體系的不足,為支持實體經濟發展貢獻了力量,但也聚集了較大的系統性風險。隨著金融市場的發展和監管體系的完善,非標作為主流融資渠道存在已經不合時宜,標準化的時代將會到來。

 


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